站在2022年年初，我们回顾2021，有很多值得总结和骄傲的地方，作为垂直的医疗投资机构，我们也表达一些自己的认识，希望能引起大家的共鸣....

以下，enjoy:

2021年即将过去，这一年，医疗、涌现出一大批优秀的医疗上市公司，如圣诺制药、微创机器人、归创通桥、诺维赞…；许多新兴技术开始崛起，比如细胞治疗、基因治疗、神经介入器械、单细胞测序…不论从国家政策、还是行业现状，我们都可以清晰地感知到，国内的医疗行业正在经历从License-in向first-in -class的艰难转变，进口替代的风口已经所剩不多，copy to china 也将不再是唯一，更多的将是国内首创、全球创新。未来也将是医疗科技的天下，是医疗+科技的时代。

对一级市场来讲，医疗的投资热度并没有丝毫减弱；二级市场中，尤其是港股，上市的医疗企业却表现平平。我们做了初略统计，2021年，港股上市的医疗企业一共34家，其中创新型器械企业，占比超20%，在上市后也经历了冰火两重天的境况，从上市时的100-200亿市值，慢慢滑落到60-80亿的均值；另外如诺辉健康（肠癌早筛第一股）、贝康医疗（PGT-A第一股）等创新诊断企业，市值经历断崖式下跌，二级作为我们最终的买方，我们作为一级投资人也要思考，纯靠一级市场的逻辑， 是否能在二级走通？肠癌早筛1000元的单价，相比于金标准肠镜检测300元的单价，如何更好的商业化？国内辅助生殖市场渗透率仅在10%，三代辅助生殖市场渗透率也仅在3%-5%，而PGT-A单次检测价格达10000元，PGT-A放量时代何时到来，能否成为下一个NIPT？

同时，我们也统计了港股上市的医疗企业，其Pre-IPO 轮估值和IPO轮市值，不少企业，出现一二级倒挂，比较典型的如，先瑞达，Pre-IPO估值达80亿，而目前市值仅在36亿；堃博医疗 Pre-IPO 市值和IPO轮市值相差不大，心玮Pre-IPO市值在40亿，上市后破发，目前市值仅在40亿左右…以后，留给Pre-IPO 轮与上市之间的利差越来越小了，这会倒逼不少投医疗的机构逐渐转向更早期的投资，布局更早期的企业，更早更专，更加全球化，我们认为会是一个趋势。

短期来看，医疗市场受二级市场冷漠，出现估值回调，但拉长时间，生物医药也是少数年增速超20%的朝阳行业，寒冬并不可怕，《权力的游戏》中：The winter is coming ,but the north stands undoubtedly，对于医疗从业者来讲，估值回归，但坚守价值。

同时，我们也总结了科创版开闸以来，所有上市的医疗企业，大概70多家，其中IVD企业达17家，占比20%以上， IVD属于医疗中少有的千亿赛道，且营收增长迅速，加之存在一定的技术含量，比较符合科创版的上市偏好。千亿市场规模+20多家上市企业，这个赛道值得关注。但诊断一直是比较红海的企业，且技术迭代较快，前期拼产品，后期拼销售和服务，先发优势很重要，战略布局很重要，营销策略也很重要，如何大浪淘沙，找出有价值的企业，是需要不断学习的…

2021年最后一个月，圣诺制药上市，我国迎来第一个小核酸药物上市；同时一级市场艾博生物融资金额高达3亿美金，创历史新高，海外Moderna 总市值超千亿，成为新一代独角兽。RNA也成为新一代技术平台，席卷全球。

图:美国三大RNA公司

数据来源：浙商证券

海外RNA三大巨头中，Moderna市值最高，也与其产品管线的布局方面密切相关，即平台化技术需要平台化布局。公司技术路线部署涉及载体、RNA合成方法、递送材料、抗原免疫性以及质控评价方法等多个技术分支，各分支间又密切关联，相辅相成。对于生物技术企业来讲，技术是一方面，但是管线布局、商业化进程同样重要。

对于前沿的生物技术，往往存在极大的失败风险，我们需要一点冒险的勇气，毕竟，面对高手过招，本就失之毫厘、谬以千里。我们必须秉持信念：永远有下一代技术出现....

同时，我们也总结2021.12月上市的医疗企业：

湖北华强科技有限公司成立于2001年，是国内专业的防化军工企业，主要以特种防护领域为主，同时依托技术优势，积极开拓了医药包装、医疗器械等民品市场。该公司目前的主营业务为特种防护装备和医药包装及医疗器械产品的研发、生产和销售。该公司已于2021.12.6日在上交所科创板上市，发行价为35.09RMB/股。

华强科技公司目前的主要产品主要集中在：个体防护装备、集体防护装备、医药包装及医疗器械三大领域。其中个体防护装备主要是以防毒服和防毒面具；集体防护装备主要包括协作配套产品和解缴部队产品；医药包装及医疗器械产品主要包括药用丁基胶塞、多层共挤膜、医用口罩、医用防护服等。根据华强科技招股书显示，该公司2019年医药包装及医疗器械产品业务的营收占公司总营收67.85%。

药用胶塞与药品直接接触，是药用内包装系统中的重要组成部分。与传统的天然胶塞相比华强科技生产的丁基胶塞具有良好的气密性、化学稳定性和生物安全性。新冠疫情爆发后，华强科技积极与国药集团合作，成立了疫苗胶塞研发团队，目前该公司已成为国药集团新冠疫苗配套胶塞的核心供应商。同时该公司在新冠疫情发生以来积极生产相关医用防护产品，保障了国内外抗疫物资的供应。

迪哲（江苏）医药股份有限公司成立于2017年10月27日，该公司拥有全球领先的转化医学、新药分子设计与筛选技术平台，具备完整的、独立的新药创制能力，在恶性肿瘤、免疫性疾病、肾病等重大疾病的新药研究方面经验尤为丰富。迪哲医药在转化科学研究领域的优势是其不断快速且成功推出首创药物的关键因素，也是其研发决策效率提高和研发成功率提升的重要原因。该公司已于2021.12.10在上交所科创板上市，发行价为52.58RMB/股。

迪哲医药产品管线均为小分子创新药，目前主要候选创新药有DZD4205、DZD9008、DZD1516、DZD2269。DZD4205 是一种全新的特异性 JAK1 酪氨酸激酶抑制剂，是全球首个针对外周T细胞淋巴瘤疾病开展临床研究的特异性JAK1抑制剂。根据迪哲医药招股书描述，DZD4205对JAK1靶点具有高度选择性，而对JAK家族其他蛋白抑制能力较弱，与目前全球获批/在研的其他JAK多靶点抑制剂相比具有安全性较好的优势。

目前DZD4205已被美国FDA授予用于治疗T细胞淋巴瘤的孤儿药资格认定。DZD9008是一种特异性表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI），是一种针对 EGFR/HER2 20 号外显子插入突变（HER2突变是肺癌的常见驱动突变基因之一，在2%的肺癌中可以检测出，以20号外显子的插入突变最为常见，该突变可以激活激酶活性和下游信号通路，促进细胞存活、侵袭和肿瘤发生。）设计的全球首创 （First-in-class）小分子化合物，目前在全球范围内尚未有针对该适应症被批准上市的靶向药物。

截止2020年12月31日DZD9008处于国际多中心I/II期和中国I期临床阶段，预计在2023年分别在美国FDA和中国NMPA等多个国家地区提交上市申请。DZD1516是一种具有穿透血脑屏障能力的高选择性 HER2 小分子酪氨酸激酶抑制剂，针对伴有或预防中枢神经系统转移的 HER2 阳性乳腺癌和其它 HER2 阳性实体瘤。

与市面上现有针对 HER2 阳性乳腺癌的核心治疗药物曲妥珠单抗及大部分化疗药物相比，DZD1516可以穿透血脑屏障，且具有良好的靶点选择性和抑制活性，能高效地抑制 HER2 乳腺癌细胞增殖，但对 EGFR 野生型细胞没有抑制作用，这提示药物可能同时具有良好的疗效和安全性。DZD2269是一种高选择性腺苷 A2a受体拮抗剂，A2aR 作为一种新型的免疫检查点蛋白近年来开始受到广泛关注，目前全球范围内候选药物的研发进度均处于较早期阶段。目前该DZD2269已启动I期国际多中心临床试验，预计2022年可进入临床II期阶段。

雍禾医疗集团有限公司成立于2005年，是一家提供一站式毛发服务的医疗平台。自2005年开始，雍禾医疗一直专注于毛发医疗服务市场，构建了雍禾植发、史云逊医学健发、哈发达增发等多品牌服务体系，其业务涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务。根据弗若斯特沙利文的资料，按相关服务所产生的总收入计，该公司是2020年中国医疗服务市场及医疗养固服务市场规模最大的企业，分别占有10.5%及4.3%的市场份额。目前该公司已于2021.12.13日在港交所主板上市，发行价为15.80港元/股。

作为一家毛发医疗服务提供商，雍禾医疗采用标准化及可扩展的商业模式来经营以自营医疗机构为主的连锁植发医疗机构。目前该公司在全国52个城市经营53家医疗机构，为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构。该公司的核心竞争力主要来源于专业的医疗员工，目前该公司已经建立了一支1233人组成的专业医疗团队，其中包括246名注册医生（超过行业第二和第三的总和）及919名护士。据该公司统计，目前已经合计有50694名患者在其旗下医疗机构接受了植发手术，排名行业第一。

嘉和美康（北京）科技股份有限公司成立于2006年3月3日，是国内最早从事医疗信息软件研发与产业化的企业之一，长期深耕临床信息化领域，是国内该领域的领军企业之一。该公司目前已经形成了具有自主知识产权的医疗信息化核心技术与产品体系，覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业链环节，致力于向医疗相关机构提供综合信息化解决方案。目前该公司已在上交所科创板上市，发行价为39.5RMB/股。

嘉和美康业务主营方向为向医疗相关机构提供医疗信息化软件产品、软件开发和技术服务。目前该公司客户已遍布除台湾地区外的全国所有省市自治区，覆盖医院客户1300余家，其中三甲医院372家，占全国三甲医院比例超过四分之一。根据弗若斯特沙利文的数据，2019年嘉和美康在电子病历市场份额占比中排名第一位。

目前嘉和美康的主要产品和服务包括自制软件销售、软件开发及技术服务、外购软硬件销售和医疗器械销售。其中自制软件主要包括，嘉和电子病历平台、医院数据中心、智慧医疗产品体系和互联网医疗解决方案四大类型，这类产品是该公司自有的自主知识产权产品。软件开发及技术服务主要是基于其自有自主知识产权产品及核心技术，按照客户要求为其提供定制化应用软件系统、模块及相关技术支持服务。外购软硬件销售主要是针对客户需求向客户销售第三方软件及硬件。在医疗器械销售方面主要是以小儿呼吸类设备的组装生产销售和进口代理销售两类。目前嘉和医疗以在医疗信息化业务上的收入为主，约占70.19%，医疗器械销售上的收入，约占29.81%。

百济神州有限公司成立于2010年10月28日，是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研发、生产以及商业化创新型药物。目前该公司已经成长为具备早期药物发现、临床前试验、临床研究、规模化的高质量药物生产和以科学为基础的商业化能力的全方位一体化的全球性生物科技公司。百济神州的商业化产品及临床阶段候选药物共有47款，其中包括7款商业化阶段药物、5款已申报候选药物和35款临床阶段候选药物。目前该公司已在上交所科创板上市，发行价为192.6RMB/股。

百济神州的核心产品主要包括百悦泽®（BRUKINSA®，泽布替尼胶囊，zanubrutinib） 和百泽安®（替雷利珠单抗注射液，tislelizumab）两款已上市自主研发药品，以 及一款已在中国提交新药上市申请并被纳入优先审评的自主研发药品帕米帕利（pamiparib）。

BTK抑制剂百悦泽®是一种小分子药物，其活性成分泽布替尼是一种BTK小分子抑制剂。泽布替尼是BTK的第二代选择抑制剂，与第一代抑制剂伊布替尼相比，泽布替尼对BTK靶点的选择性、专一性更高且有更深的抑制作用可更大限度的减少脱靶。百悦泽®已获得美国FDA加速批准上市和中国药监局附条件批准上市。百泽安（替雷利珠单抗注射液）是一种抗PD-1单抗药物其活性成分替雷利珠单抗是一种针对免疫检查点受体PD-1的人源化IgG4单克隆抗体。相比其他产品，替雷利珠单抗是一款具备差异化性质的单克隆抗体，具有独 特的药学结构和特性，其抗体结合片段（Fab 段）能特异性结合 PD-1，不易脱靶， 具有更高的亲和力和更低的解离速率。

此外，替雷利珠单抗是一款 Fc 段经过基 因工程特殊改造的抗 PD-1 抗体，可以最大限度地减少其在巨噬细胞上与 Fcg受 体的结合，从而消除了抗体依赖的细胞介导的吞噬作用（ADCP 效应），避免了 T 细胞消耗，进一步提高了药物的抗肿瘤疗效。目前百泽安已获得中国国家药监局附条件批准上市。

上海百心安生物技术股份有限公司成立于2014年7月18日，是一家介入式心血管装置公司，该公司目前专注于全降解支架(BRS)，用以解决患者在治疗冠状或外周动脉疾病方面的未满足医疗需求；肾神经阻断（RDN），用以解决患者在治疗未控高血压及顽固性高血压方面的未满足医疗需求。目前该公司已在香港交易所主板上市，发行价为21.25港元/股。

目前百心安已开发一套全面的介入式装置在研产品组合，其中包括全降解支架在研产品和肾神经阻断在研产品。百心安的核心产品Bioheart®是用于治疗冠状动脉疾病的经皮冠状动脉介入治疗手术中使用的自主研发全降解支架系统。

根据弗若斯特沙利文的资料显示，目前Bioheart®是中国仅有的四家拥有处于临床试验阶段的第二代全降解支架产品的国内公司之一。Bioheart®预期将成为全球首个基于多中心随机对照临床试验结果（RCT）获得监管批准的第二代全降解支架系统，预计在2023年第三季度获得国家药品监督管理局的批准。肾神经阻断是为数不多的在治疗未控高血压及顽固性高血压方面具有经证实临床疗效的疗法之一。根据弗若斯特沙利文的资料，百心安是中国仅有的三家拥有属于临床试验阶段的肾神经阻断产品的公司之一，其在研产品第二代Iberis®预期将成为中国首款获批的多电极肾神经阻断产品。与单电极神经阻断产品相比，该产品可有效缩短手术时间，并减少患者与医生暴露于辐射的风险。预计在2023年第二季度，第二代Iberis®获得国家药品监督管理局的批准。

上海南方模式生物科技股份有限公司成立于2000年9月20日，是一家主要从事基因修饰动物模型及相关技术服务的，聚焦生命科学研究和新药研发领域的公司。该公司以CRIS-PR/Cas、ES细胞打靶等基因编辑技术的应用创新为先导，打造了以模式生物基因组精准修饰、基因功能表型分析、药物筛选与评价为核心的技术平台，构建了覆盖人类基因的活体模型资源库，为人类基因组功能诠释、疾病发病机制阐明和新药新靶点发现提供相应的研究模型和技术手段，助力科研单位、创新公司及CRO公司提升研发效率和创新水平。目前南模生物已在上海交易所科创板上市，发行价为84.62RMB/股。

南模生物的产品根据其业务类别不同可分为，定制化模型、标准化模型和模型繁育产品。其中定制化模型主要是在客户提供目标基因信息、策略建议的基础上，按照客户的个性化需求完成策略设计、模型构建，并向客户交付可稳定遗传的基因修饰动物模型。发行人目前已累计为客户提供了超过5000种定制化模型，积累了深厚的定制化模型开发经验。

该公司的标准化模型产品是其根据市场需求和自身先导研究，自主研发构建可供客户选用的基因修饰动物模型，累计超过5000中。按照用途可分为，药效评价模型、引种模型、工具模型等类别。南模生物的模型繁育业务是指通过自然繁育方式或者辅助生殖繁育方式，在特定的周期内，向客户交付特定基因型模型产品的业务。目前该方向业务具体包括，自然繁育、辅助生殖繁育和SPF净化等。根据南模生物招股书显示，目前南模生物的主要营收来自其基因修饰动物模型产品约占82.24%。

圣诺医药成立于2007年，是目前全球唯一一家也是第一家同时在中国和美国经营业务的临床阶段小核酸干扰药物（RNAi）治疗公司。该公司目前已搭建18个在研产品管线，适应症包括肝癌、肝纤维化、肺癌、胰腺癌、结肠癌、肝炎、流感、HPV及新冠病毒感染，心脏代谢疾病等多个领域。目前该公司已在港交所上市，发行价为65.90港元/股。

该公司目前主要候选产品有STP705与STP707。STP705是一种双重TGF-β1/COX-2抑制剂，可在同一细胞中同时沉默 TGF-β1及COX-2的表达，以导致多种促肿瘤和促纤维化因子下调，从而提高疗效。STP705由两种不同的siRNA寡核苷酸，及组氨酸（赖氨酸多肽HKP）组成，其中HKP自组装成多肽纳米颗粒（PNP）用以包裹siRNA，并确保siRNA物质不会被核酸酶降解，且不会在到达体内肾脏组织之前被肾脏过滤。STP705是在局部给药配方中利用圣诺制药自有研发的PNP递送平台直接给药于患病组织。

STP707 在原理上与STP705相似，与STP705不同的是STP707将使用为全身给药优化的PNP递送平台。圣诺医药在市面上原有的LNP与GalNac递送技术的基础上，开发了专有的多肽纳米（PNP）递送平台，该平台与其他平台相比具有很高的安全性、在制备工艺上相对简单、且有可能靶向更多的组织及器官。

公司主营业务收入来源于以抗体为核心的生命科学试剂及相关仪器、耗材的销售和综合技术服务。目前公司提供生命科学试剂产品SKU数超过469万种，覆盖基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，涵盖生命科学基础研究、医学基础研究、体外诊断研究、药物研发、细胞治疗研究等领域，是国内抗体品种及规格最全面的供应商之一，有效满足不同领域研究人员对抗体多元化的应用需求。在生命科学试剂基础上，公司配套提供相关仪器及耗材，全面满足客户科研需求。

2017年至2021年6月，公司业务订单合计突破53万笔，累计服务客户超过9700家（覆盖科研人员超过10万名），公司自有电子商务平台注册用户超过9.22万名。公司客户包括清华大学、北京大学、复旦大学、上海交通大学、浙江大学等高等院校（覆盖92所985、211大学）；中国科学院系统、中国医学科学院系统、中国农业科学院系统等科研院所（覆盖454所科研院所）；复旦大学附属中山医院、中国医科大学附属第一医院、华中科技大学附属协和医院、上海交通大学附属第九人民医院等医院（覆盖498所三甲医院）；以及透景生命、康龙化成、药明康德、恒瑞医药等生物医药企业（覆盖50多家国内外上市公司）。

春立医疗1998年成立，是一家骨科医疗器械厂商，主营业务系植入性骨科医疗器械的研发、生产与销售，主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品。春立医疗是中国关节假体领域医疗器械注册证较为齐备的企业之一，涵盖肩、肘、髋及膝四大人体关节假体产品，而脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。

扣除发行费用后的资金将用于骨科植入物及配套材料综合建设项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金等。此前春立医疗于2015年在香港主板上市，本次在科创板上市，也使得春立医疗成为国内骨科A+H优先上市的公司。

出品方：华医研究院

作者：李欣、郭耀程

编者：李欣